一场个股杠杆ETF引发的悲剧，充分暴露了把高风险金融工具向小额投资者下沉潜藏的巨大风险。面向普通投资者推出的金融创新，必须慎之又慎。
5月27日，首批16只锚定三星电子与SK海力士的个股杠杆及反向ETF在韩国交易所正式上市交易，产品上市后便引爆零售市场。由于买入此类产品所需的门槛要求极低，操作极其便利，外加营销的无孔不入，数十万散户涌入，散户持仓占比超九成，大量资产微薄的年轻人成为交易主力。
很多投资者将其作为抄底工具，被“押注半导体国运、小钱博取高收益”叙事吸引，混淆“每日两倍波动”与“长期两倍收益”，对每日重置杠杆而暗藏的机制损耗几乎一无所知。自6月25日以来，韩国“存储双雄”正股价格最大下行约50%，而它们的2倍个股ETF最大回撤达到80%。
据国际大行推算，自6月22日以来，韩国投资者在SK海力士和三星电子的个股杠杆ETF上浮亏32万亿韩元（1524亿元人民币），70万参与者的户均浮亏额为22万元人民币。面对投资者废除单一股票杠杆ETF的呼声强烈，韩国在7月中旬祭出了多项管制个股杠杆ETF的措施。
突然走红的背后上述杠杆ETF突然走红，有三大原因：
一是杠杆的便利性。该类产品最大的特点是操作股票化，像买卖股票一样简单，只要输入代码和价格，就可以进行交易，看多买入正向产品、看空买入反向产品。
杠杆的获得原本是相对复杂的。主流的杠杆产品如窝轮、牛熊证、个股期货、融资融券、期权，投资者需要理解波动率、行权价、保证金、展期、移仓等复杂的概念，判断失误还会面临爆仓和要求追加保证金的风险。
但两倍杠杆个股ETF把复杂的衍生品封装在基金内部，调仓、掉期全部交给基金经理自动完成，内部再平衡，投资者只要判断涨跌，操作上与买卖普通股票一模一样。
二是杠杆的低门槛。在韩国5—7月的旧规则中，账户满足1000万韩元（合计47000元人民币）基础保证金即可交易，允许证券资产按70%折算保证金，这也意味着，账户仅持有1430万韩元（约67210元人民币）的股票，即便没有现金，也可以获得2倍个股杠杆ETF的交易资格。
可以直观感受下差距，A股的投资者通过融资融券也可以获得两倍的杠杆，但个人投资者需要满足6个月交易经验，开通前20个交易日需要满足日均证券资产不低于50万元人民币。
与此同时，极低的名义交易单位，放大了普通散户的投机冲动。在旧规则中，买卖的杠杆个股ETF的最小单位是1份，小额资金也可以参与，极大方便普通散户，年轻人也可以小额博弈，助长了投机交易。比如，某产品的价格曾经达到每份9600韩元，也就是每份45元人民币。
三是营销的误导性。这批个股杠杆ETF上市初期，基金、券商通过APP弹窗、短视频等社交渠道进行推广，再叠加财经网红、股票社区传播，渲染“押注半导体国运、博取两倍收益”，风险提示被严重弱化。很多投资者被“小钱博取高收益”叙事吸引，混淆“每日两倍波动”与“长期两倍收益”，对每日重置杠杆的波动损耗几乎一无所知。
每日重置杠杆是投资者亏损的主要来源。所谓的每日杠杆重置，就是个股杠杆ETF每个交易日收盘后，强制将风险敞口重新调整，把杠杆倍数拉回到设定的倍数。大量投资者误以为正股回到原点，杠杆个股ETF的本金也会回到原点。但事实上，每日杠杆重置在震荡市和下行市场中带来永久性机制损耗。
假设正股第一天下跌10%，第二天上涨11%，则正股接近回到原点。但如果正股下跌10%，假设投资者持有100元的2倍做多个股ETF，净值第一天下跌20%，净值变为80元；第二天杠杆被强制重置为两倍，基金内部的持仓则从160元上涨11%到177.6元，归还杠杆80元，净值为97.6元，机制性损耗为2.4%。
以融资融券为例，如果正股下跌10%，投资者的持仓会从200元跌至180元，自有资金为80元，杠杆资金为100元，杠杆被动抬升为2.25倍，并不会被强制削减仓位。当正股第二个交易日涨11%，两融账户的资产也会上涨至199.8元，归还借款100元，自有资金99.8元，几乎没有机制性损耗。
另外，个股杠杆ETF多属于合成型ETF（通过衍生品实现杠杆），并非通过直接借钱买入两倍数量的正股实现杠杆。按照惯例，基金大部分资产配置于国债等现金类抵押资产，主要依靠与投行签署总收益互换场外衍生品合约合成收益。基金以底仓资产作为抵押，投行向基金支付挂钩标的两倍的每日收益。这种机制还增加了散户容易忽视的对手方风险，即投行不能履约的风险。
金融创新应慎之又慎6月下旬，韩国的“存储双雄”价格大幅波动下行，SK海力士和三星电子当前股价距离高峰最大下行50%左右，这批杠杆个股ETF净值更是最大回撤达80%以上，普通投资者损失惨重。
基于投资者废除单一股票杠杆ETF的呼声强烈，韩国在7月中旬祭出了多项管制杠杆个股ETF的措施：如全面禁止广告宣传，交易份额从1份上调至20份，最低保证金从1000万韩元提升至3000万韩元且仅认可现金作为担保品，暂停审批新的单股杠杆性ETF等措施。
历史反复证明，真正的风险，往往不是工具本身，而是高风险工具的大众化。
2008年美国爆发的次贷危机，正是由于华尔街把次级按揭打包卖给普通投资者；韩国的个股杠杆ETF也是把机构每日重置合成的杠杆下沉至小额普通散户，造成市场过热，给市场回调埋下伏笔。
正如《金融狂热简史》的作者约翰·肯尼斯·加尔布雷斯所警示的：金融业务并不适合创新，所谓的金融创新都是旧模式的微小变体，只不过新版本往往更加不稳定，每一次危机，无不是债务相对于实际偿付能力危险地过度扩张所致。
校对：王蔚
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